En un detallado documento legal análisis compartido a través de X, el abogado de Davis Polk, Scott Johnsson, analizó el complejo camino que ethereum (eth) debe recorrer para asegurar la aprobación de un fondo cotizado en bolsa (ETF) al contado. Este análisis profundo, si bien establece paralelismos con la exitosa aprobación del ETF al contado de bitcoin (btc), destaca los desafíos únicos y los posibles cambios regulatorios necesarios para las perspectivas de los ETF al contado de ethereum.
Parte I: Hoja de ruta general para detectar ETF
Johnsson comienza su análisis enfatizando la importancia de comprender el camino regulatorio general para que un activo digital pase a una oferta de ETF al contado. Señala que btc fue pionero en este viaje a través de un camino de 4 pasos, y cada paso se basa en el anterior. “Se necesitaron siete años desde el paso 1 para detectar ETF para btc, con desaprobaciones y obstáculos regulatorios en casi todos los aspectos”, señala Johnsson, destacando el largo y complejo proceso involucrado.
Esta es la línea de tiempo para btc. Puede ver que se necesitaron 7 años desde el paso 1 para detectar el ETF, con desaprobaciones durante todo el período. Durante este tiempo, los argumentos evolucionaron y maduraron… dando como resultado que el régimen actual siguió la orden de aprobación 19b-4 para ETF al contado el mes pasado. pic.twitter.com/KchdpnRZwn
—Scott Johnsson (@SGJohnsson) 25 de enero de 2024
Para ethereum, la línea de tiempo parece estar comprimiéndose, una observación que Johnsson atribuye a la maduración de los argumentos y al refinamiento de las posturas regulatorias, particularmente influenciadas por eventos clave del litigio como el caso Grayscale.
Proceso paso a paso para la aprobación spot de btc:
- Obtenga una cotización de futuros de DCM: Este paso es fundamental, ya que principalmente establece la clasificación regulatoria del activo como un producto básico no valorado y establece el mercado de futuros necesario para el activo.
- ETF de futuros de la Ley 40: Este paso gana importancia ya que no requiere la aprobación explícita de la SEC y ratifica implícitamente la designación del producto por parte de la SEC.
- ETF de futuros de la Ley '33: Integral en el fallo de Grayscale, este paso requiere una aprobación formal 19b-4 de la SEC, sentando las bases para la lógica aplicable a la aprobación spot.
- Aprobación puntual: El objetivo final es requerir otra aprobación formal 19b-4 de la SEC.
Parte II: La pregunta umbral y la escala de grises
En el laberinto de marcos regulatorios y precedentes legales, el camino para detectar la aprobación de los ETF depende fundamentalmente de navegar por los matices de la Sección 6(b)(5) de la Ley de Bolsa. Johnsson profundiza en este aspecto, identificándolo como el eje en el proceso de obtención de la aprobación puntual de un ETF. “La esencia del desafío radica en satisfacer las estrictas demandas de la Sección 6(b)(5), en particular sus estipulaciones relativas al potencial de fraude y manipulación en el mercado”, articula Johnsson, enfatizando la naturaleza crítica de este requisito.
Analizando el enfoque de la SEC: el camino triple
El enfoque de la SEC para abordar estas preocupaciones se ha desarrollado históricamente a lo largo de tres vías potenciales, cada una de las cuales presenta su conjunto único de desafíos y complejidades:
- Resistencia inherente al fraude y la manipulación: El primer camino implica demostrar que el activo digital (por ejemplo, ethereum) posee inherentemente atributos que lo hacen resistente al fraude y la manipulación. Johnsson señala: “Esta ruta exige una demostración sólida de los mecanismos y estructuras de mercado inherentes al activo que inherentemente protegen contra actividades fraudulentas y esquemas de manipulación”. Es un camino menos transitado, principalmente debido al alto umbral de prueba y las complejidades involucradas en fundamentar tales salvaguardias inherentes.
- Otros medios para prevenir el fraude y la manipulación: La segunda vía, como describe Johnsson, “implica identificar e implementar medidas adicionales que mitiguen eficazmente los riesgos de fraude y manipulación, independientemente de las características inherentes del activo”. Este camino requiere una exploración integral de salvaguardias suplementarias y mecanismos regulatorios que puedan fortalecerse para proteger la integridad del mercado.
- Un Acuerdo de Vigilancia Compartida (SSA): La tercera vía, y a menudo la más analizada, gira en torno al establecimiento de un Acuerdo de Vigilancia Compartida (SSA) sólido con un mercado importante. “La SSA es fundamental, ya que representa un esfuerzo concreto de colaboración entre el mercado y los organismos reguladores para monitorear y combatir activamente posibles actividades fraudulentas y prácticas manipuladoras”, explica Johnsson.
La regla de la escala de grises: un cambio de paradigma
Sin embargo, el panorama experimentó un cambio sísmico con la llegada del fallo en escala de grises, que puso bajo la lupa la dependencia de la SEC de la prueba del “tamaño significativo”. Johnsson analiza este desarrollo y afirma: “El fallo en escala de grises fue un momento decisivo, que desmoronó la postura previamente impermeable de la SEC y expuso las vulnerabilidades e inconsistencias en la prueba de 'tamaño significativo'”.
Esta prueba, que durante mucho tiempo había sido la piedra angular del razonamiento de la SEC al rechazar solicitudes anteriores de ETF al contado, fue sometida a un intenso escrutinio. Johnsson ilumina esto diciendo: “La prueba del 'tamaño significativo', que alguna vez fue un bastión de la defensa de la SEC, fue analizada y se encontró que carecía de coherencia y consistencia, lo que marca un punto de inflexión crítico en la narrativa que rodea las aprobaciones puntuales de ETF”.
El fallo subrayó dos hechos fundamentales que cambiaron el rumbo: la estrecha correlación entre los mercados al contado y de futuros, y la naturaleza idéntica de las SSA con mercados importantes como el CME. “Esta correlación y la homogeneidad de los SSA fueron el punto de apoyo sobre el que giró el fallo de Grayscale, lo que obligó a una reevaluación de cómo se pesan estos factores en el proceso de aprobación”, observa Johnsson.
Además, profundiza en la intrincada dinámica posterior al fallo en Grayscale: “El fallo no solo cuestionó las negativas anteriores de la SEC; requirió una profunda reconfiguración del enfoque de la SEC, allanando el camino para la aprobación spot de btc y sentando nuevos precedentes para activos como eth”.
Parte III: Orden de aprobación btc 19b-4
Johnsson examina la navegación discreta de la SEC en torno a la prueba del “tamaño significativo”, una medida que percibe como astuta e indicativa de la recalibración receptiva de la agencia. “La decisión de la SEC de eludir esta polémica prueba ilustra un cambio deliberado, dirigiendo el discurso hacia terrenos inexplorados pero potencialmente más estables”, articula. Este giro estratégico, si bien resuelve el desafío inmediato, remodela sutilmente el panorama regulatorio para futuras consideraciones sobre activos digitales.
Adoptar la prueba de los “otros medios”: un cambio de paradigma
La adopción por parte de la SEC de la prueba de “otros medios” conforme a las disposiciones de 6(b)(5) marcó un cambio fundamental con respecto a su postura anterior. Johnsson describe esto como “una recalibración del enfoque, trazando un nuevo rumbo en la metodología de la SEC para abordar las preocupaciones de manipulación y fraude del mercado”. Este movimiento, caracterizado por un análisis de correlación integral, significó una nueva perspectiva en la evaluación de la integridad y resiliencia de los activos digitales en el mercado.
El refinamiento metodológico: un riguroso análisis de correlación
Profundizando en el análisis de correlación de la SEC, Johnsson destaca la meticulosidad y previsión inherentes a este enfoque. “La metodología de la SEC no es simplemente exhaustiva; es un testimonio de su compromiso con las prácticas regulatorias orientadas al futuro y basadas en datos”, afirma. El énfasis en un período de muestra sustancial, datos comerciales intradiarios y, fundamentalmente, coherencia a lo largo del período, subraya un enfoque riguroso y metódico que sienta nuevos precedentes en la evaluación de activos digitales.
Johnsson señala la directiva de la SEC para excluir referencias a Coinbase SSA en las aplicaciones 19b-4. Él interpreta esto como una maniobra estratégica calculada y sugiere: “Esta omisión deliberada abre una ventana sutil pero profunda a la estrategia más amplia de la SEC, insinuando un complejo tapiz de consideraciones y jugadas tácticas en juego”.
Parte IV: Análisis de ethereum
Johnsson comienza con una perspectiva optimista, estableciendo paralelismos entre el viaje de ethereum y el camino recientemente pavimentado por btc. “La aprobación por parte de la SEC de un ETF al contado de btc, en particular su dependencia de la prueba de 'otros medios' y el análisis de correlación, establece un modelo potencial para eth“, observa. Sostiene que este precedente ofrece un rayo de esperanza, ya que “eth, al igual que btc, está a punto de lograr un avance similar, siempre que pueda navegar por la intrincada red de matices regulatorios”.
El enigma de la correlación: los desafíos únicos de ethereum
A pesar del optimismo, Johnsson profundiza en los desafíos únicos que enfrenta ethereum, particularmente en el establecimiento de un nivel suficiente de correlación entre el mercado de futuros y el mercado al contado, una piedra angular de la reciente justificación de la aprobación de la SEC. “Las métricas de correlación de eth, aunque prometedoras, no son un reflejo de las de btc. Esta distinción constituye el meollo del desafío, ya que requiere una comprensión matizada y una alineación estratégica con los puntos de referencia en evolución de la SEC”, explica.
Además, analiza el rigor metodológico de la SEC y enfatiza que “ethereum no solo debe demostrar una alta correlación, sino también garantizar coherencia y solidez en una muestra histórica sustancial, alineándose con el enfoque metódico y centrado en datos de la SEC”.
Consideraciones estratégicas: la ley de equilibrio de la SEC
Johnsson destaca las consideraciones estratégicas más amplias en juego dentro de la SEC, particularmente a la luz de sus recientes acciones y posturas legales. “El enfoque de la SEC, especialmente sus decisiones con respecto a Coinbase y Binance, arroja una larga sombra sobre las perspectivas de eth. Las acciones de la agencia y los precedentes legales que establecieron forman un complejo tapiz que la aplicación de eth debe navegar hábilmente”, señala.
Subraya la importancia de la no clasificación de eth como valor en acciones recientes de la SEC, sugiriendo que “este reconocimiento implícito del estado de eth, si bien no es un respaldo absoluto, ofrece un guiño sutil a su camino potencial hacia la aprobación spot del ETF. (…) La SEC enumeró más de una docena de activos digitales en cada acción como supuestos valores, (…) En particular, eth no está incluido en ninguno de los dos. Tampoco ha habido nunca tal acusación.
La cuenta atrás para la fecha límite de mayo para ethereum
A medida que se acerca la fecha límite de mayo, Johnsson presenta un análisis multifacético de los factores convergentes que podrían influir en la decisión de la SEC. “El tiempo corre y con cada momento que pasa, la matriz de decisiones de la SEC se vuelve más compleja, entretejida con consideraciones legales, estratégicas y de mercado”, afirma.
Además, Johnsson señala la influencia de BlackRock con respecto a un posible ETF al contado de ethereum. “Casi invicto en solicitudes de ETF lideradas por el muy influyente Larry Fink. Y hay fuertes razones para sospechar que pueden haber sido un catalizador más fuerte para la aprobación de btc que incluso el fallo de Grayscale”.
El abogado reconoce los posibles obstáculos, especialmente la meticulosa metodología de correlación de la SEC y los datos comerciales históricos relativamente más cortos para ethereum en comparación con bitcoin. “El viaje de ethereum no es una carrera sencilla, sino un maratón cargado de obstáculos estratégicos y puntos de control regulatorios”, comenta Johnsson, enfatizando la complejidad del camino por delante.
Al concluir su análisis, Johnsson da una nota de optimismo cauteloso. “Dicho esto, debería haber muchas pistas antes de la fecha límite que deberían informarnos sobre cómo piensa la SEC sobre su decisión. Y ciertamente no me sorprendería si la SEC decidiera evitar a toda costa el DC Cir y simplemente emitir su aprobación”, reflexiona.
En el momento de esta publicación, el precio de ethereum (eth) se situaba en 2.223 dólares.
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